国海交运·李跃森 | 中国国航中报点评：三重冲击叠加，1H亏损194亿，期待供需反转

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中国国航发布2022年中报

业务方面，1H2022公司运输旅客1737.30万人次/yoy-54.98%，达到2019年的30.99%；ASK、RPK同比分别减少46.31%、54.05%，达到2019年的31.39%、23.42%；客座率60.42%/yoy-10.18pct，同比2019年下降20.58pct。

其中2Q2022公司运输旅客629.47万人次/yoy-72.68%，达到2019年的22.45%；ASK、RPK同比分别减少64.62%、71.84%，达到2019年的23.22%、16.99%；客座率58.93%/yoy-15.12pct，同比2019年下降21.62pct。

财务方面，1H2022公司实现营业收入239.53亿元/yoy-36.40%，归母净利润-194.35亿元/yoy-186.40%，扣非归母净利润-194.94亿元/yoy-181.69%。同比2019年分别下降63.33%、719.05%、744.34%。

其中2Q2022公司实现营业收入110.35亿元/yoy-52.19%，达到2019年的33.69%；归母净利润-105.35亿元/yoy-1722.58%，扣非归母净利润-105.32亿元/yoy-1601.20%，同比2019年分别下降2628.55%、2908.55%。

1.疫情冲击之下需求探底，上半年营收同比下滑54.98%

上半年国内疫情大幅反弹叠加安全事故影响，民航客运需求探底。公司1H2022客运量同比下滑54.98%。其中4、5月公司客运量同比分别下滑84.25%和78.28%。6月，由于疫情形势缓解，公司单月客运量环比增长74.70%，2Q2022公司客运量约为2019年两成水平。

受此影响，1H2022公司营业收入同比减少137.11亿元至239.53亿元/yoy-36.40%。分部来看，1H2022公司客运收入151.04亿元/yoy-51.11%，同比减少157.92亿元；货运收入68.80亿元/yoy+50.35%，同比增长23.04亿元。

单位收入方面，上半年公司RASK达0.34元/yoy-8.92%，但由于国内燃油附加费征收标准提升以及供给收缩原因，公司RRPK达0.56元/yoy+6.43%，其中国内线、国际线以及港澳台线的RRPK分别达0.53元/yoy+3.13%、2.05元/yoy+23.62%以及0.88元/yoy+32.13%。

2.油价高位拖累成本，汇兑损失致费用端承压

成本端，由于公司航班量下降，1H2022营业成本为383.00亿元/yoy-8.05%，其中二季度营业成本为186.12亿元/yoy-16.96%。但由于上半年布油同比上升逾六成叠加机队周转效率下降，公司CASK上升至0.86元/yoy+71.30%，扣油CASK为0.63元/yoy+64.07%。

费用端，受二季度以来人民币贬值影响，公司上半年财务费用同比增加32.48亿元，其中汇兑损失达到22.40亿元。

此外， 1H2022公司投资亏损同比减少4.86亿元至7.87亿元，其中确认国泰航空投资损失同比减少9.41亿元，确认山航集团及山航股份亏损同比增加3.84亿元。

3.国际线恢复拐点进一步确认，期待行业供需反转

航空业是典型的大周期行业，受供、需、油、汇四大周期影响。当前在疫情反复、油价高企、人民币贬值三重影响下，行业景气度暂处低位。但自5月下旬国常会提出有序增加国内国际客运航班以来，国内防疫政策持续优化。而8月国际定期客运航班熔断政策的调整，则可视为对国际线恢复拐点进一步确认，行业中长期起点正在开启。

6月14日，中国国航正式与山航集团、山钢金控签署了《关于山东航空集团有限公司之股权转让及增资框架议》，拟筹划取得山航集团的控股权进而取得山航股份的控股权。若此次交易成功，国航将成为山航的第一大股东，预计持股比例将不低于66%，有利于公司进一步壮大自身机队规模，提升其在核心市场的占有率，进而增强公司市场竞争力和盈利水平。

作为中国唯一载旗航司，中国国航坐拥第一国门首都机场，拥有丰富的优质时刻资源和公商务核心航线。后疫情时代待周期上行阶段到来，公司将有望充分受益。

4.盈利预测和投资评级

基于审慎原则，暂不考虑此次增发影响，综合疫情形势与行业恢复节奏，考虑到航空业基本面处大周期底部，未来行业周期上行阶段到来后公司将充分受益，我们调整公司2022-2024年营收分别为632.83亿元、1271.78亿元、1560.41亿元，归母净利润分为-268.19亿元、54.65亿元、122.21亿元，2023-2024年对应PE分别为26.02倍、11.64，维持“增持”评级。

5.风险提示

（1）永久性亏损风险：现金流断裂导致破产、底部巨额增发导致股份被动大幅稀释；（2）阶段性冲击风险：宏观层面，经济大幅波动，疫情再度爆发，重大自然灾害、疫苗接种及相关药物研发受阻；行业方面，重大政策变动，发生航空事故，行业竞争加剧等。