深度 | 史上最佳杠杆收购，黑石260亿美元收购希尔顿酒店

18个月前，2007年秋，黑石集团在房地产泡沫高峰中斥资260亿美元通过杠杆交易收购了希尔顿。黑石的全球房地产负责人、希尔顿交易的策划者格雷（Jonathan Gray）投资了56亿黑石的资金，他对重振这家连锁酒店有着远大计划，恢复希尔顿在《广告狂人》（Mad Men）年代的都市辉煌形象。格雷计划的核心就是挖来Host Hotels &Resorts的行政总裁纳塞塔。

在希尔顿，格雷和纳塞塔开始时合作还不错，但之后由于金融海啸爆发，经济陷入衰退，黑石及其合伙人似乎觉得他们付的价钱太高了，动用了太多债务，而且挑选了一个最差的时机完成交易。一些合伙人—包括Bear Stearns和雷曼兄弟（Lehman Brothers）—很快就要不复存在了。

雷曼兄弟倒闭后，旅游业严重下滑，希尔顿业绩也出现下滑，似乎纳塞塔希望重振希尔顿雄风的想法永远都不可能付诸实践了。雪上加霜的是，其竞争对手喜达屋酒店及度假酒店国际集团（Starwood Hotels & Resorts Worldwide）将希尔顿告上联邦法院，指控希尔顿的员工窃取喜达屋成功的“W酒店加盟计划”，喜达屋称这是“显而易见的企业间谍、窃取商业机密、不公平竞争和电脑欺诈”。美国司法部已开始调查喜达屋的指控。

“公司收入下降了20％，”格雷回想起当时说，“现金流下降了约30％，我们还在打一个大官司，司法部开展了调查。当时绝对是这笔收购交易的低谷。”黑石很有可能损失其56亿美元投资中的大部分。“我保证，这已经是最低谷了，”纳塞塔回想起格雷那年夏天对他说，这也鼓舞了他的信心，“怎么可能比这还糟糕呢？”

希尔顿全球酒店集团CEO克里斯托弗-纳塞塔（年轻时）

4年后，2013年12月，黑石将希尔顿上市，这个时机后来被证明非常合时宜。2017年7月，希尔顿股价收在24.80美元，正式标志着格雷和纳塞塔使希尔顿成为有史以来利润最丰厚的私募股权收购交易，帐面利润120亿美元。

这个杠杆收购史上最赚钱的交易实际上是一个私募股权成功运作的典型案例。通过说服其债权人延缓偿债期限，在不得不采取行动之前就重组债务，实施良好管理，而不是盲目地削减成本和裁员，黑石提高了希尔顿的业绩，超过了大部分人认为可能的程度。

因为黑石在房地产交易上一向精明，特别是收购Equity Office Properties Trust的交易，格雷跟一些投资银行家很熟识，即便如此，他在华尔街以外仍不为人知。

他自己是亿万富翁（他在黑石的持股价值约13亿美元），是宾夕凡尼亚大学（University of Pennsylvania）的优等毕业生，并且相当低调—他的妻子Mindy说，他“冷静得令人讨厌”。他喜欢做慈善，而不喜欢汉普顿的豪宅，工作之余喜欢与妻子和四个女儿一起开派对和参加拍卖活动。他在纽约公园大街拥有一套五居室的公寓，但他开的车却是一辆丰田微型休旅车，手上戴着一块Timex塑料手表。

黑石董事，全球房地产投资部负责人乔纳森格雷

格雷被视为可能是黑石总裁詹姆士（Hamilton James）的接班人，但他肯定比詹姆士或他的老板施瓦茨曼（Stephen Schwarzman）要低调得多。施瓦茨曼身家估计达108亿美元，他的奢华派对在圈内享有盛名。

施瓦茨曼和前尼克逊政府的商务部长Pete Peterson在争夺雷曼兄弟控制权的权力斗争之后，1985年一起创办了黑石。他们一定很高兴在那场斗争中吃了败仗：黑石现在为富豪、大学捐赠基金、养老金基金和主权财富基金以及公司管理着约2800亿美元所谓的替代性资产。黑石主要投资于私募股权交易、对冲基金和其他深奥冷僻而且高风险的机会。

黑石如此成功的一个原因是它吸引和依赖年轻人才。格雷1992年从华顿商学院毕业后加入公司，很快开始师从他的众位导师，John Schreiber、Thomas Saylak和John Kukral。

格雷2006年8月首次联络希尔顿行政总裁博伦巴克。博伦巴克对收购持开放态度，但双方在价格上未能达成一致。与此同时，格雷的重心转向从房地产大亨Sam Zell手中收购Equity Office。Equity Office最后以390亿美元成交，这项交易不仅金额巨大，而且相当复杂。开始是与另一个竞购买家争夺该公司的控制权。接着，黑石收购该公司后不久，开始把Equity O_ce的多出地产重新出售给几家开发商。黑石因此大赚一笔，这要在很大程度上归功于格雷，但公司拒绝透露它赚了多少。

格雷次年5月再次联系博伦巴克，并告诉他，黑石愿意出到接近博伦巴克每股48美元的叫价。2007年7月3日，双方同意每股47.50美元现金的收购价，对希尔顿的总估值约为260亿美元。黑石为完成收购，从自己两个基金以及几个联合投资人筹集了约56亿美元股权，加上从一个由26家大型银行、对冲基金和房地产债务投资人组成的财团筹得205亿美元。

格雷说，黑石支付的价格比较高，公司的债务负担也很高。但格雷说服银行以较低的利率、轻松的还款计划和比通常限制较少的条件贷给它大部分收购资金。通常，如果一个公司连续几个季度发生营运亏损，债权人会要求立刻偿还贷款。格雷要得的贷款则没有任何这种所谓的偿还条款，后来证明这么做是有先见之明的。

格雷下一个大举动是聘请纳塞塔取代博伦巴克，格雷从1990年代初就认识纳塞塔。他们在储贷危机后相识，当时联邦政府成立重组信托公司，出售住房按揭贷款坏帐以及从倒闭的储蓄银行那里继承的其他问题证券。几年后，当时纳塞塔是Host的行政总裁，黑石把其投资组合中的几家酒店出售给了Host。

对纳塞塔来说，做出掌管希尔顿的决定比较复杂，因为希尔顿的主要总部在洛杉矶，而他和他的家人（纳塞塔有六个女儿）都住在华盛顿地区。但他仍同意与格雷在华盛顿的Occidental Grill & Seafood餐厅共进午餐，讨论这个工作机会。“我离开餐厅时在想，这绝对是一个千载难逢的机会，一个千载难逢的合作伙伴，”纳塞塔说。

黑石董事，全球房地产投资部负责人乔纳森格雷

虽然格雷说，博伦巴克是一位“杰出的战略家”，但希尔顿毫无生气，“我不能说希尔顿是一家雄心勃勃的公司，”他说。希尔顿的总部位于比华利山（Beverly Hills），每周五中午高层办公室就下班了。希尔顿旗下分五个业务部门，分布在全国各地，纳塞塔也觉得这种公司结构不利于营运。纳塞塔尽可能婉转地说，公司“杂乱无章，自满自足”。

黑石负责房地产的合伙人William Stein说，“我们拜访了公司所有五个业务部门，在每个部门，他们都会告诉你，‘我们的做法是正确的，公司就应该这样。其他四个部门完全搞错了。’每个部门都告诉你同样的话。我们就想，‘相互之间没有交流，这简直难以置信。’”纳塞塔上任后终结了这种“巴尔干化”的局面。“我们把公司文化完全转变成了一种一体化、一致性和绩效导向性的文化，”他说。记者未能联络到博伦巴克对本文置评。

格雷－纳塞塔的商业计划还要求希尔顿扩大国际业务，希尔顿（Conrad Hilton）在公司创立初期在伊斯坦堡、波哥大和东京开了一些华丽壮观的酒店，后来希尔顿的国际扩张大大缩减。“就好像希尔顿已经没了护照，不能离开美国了一样，”格雷说。纳塞塔重新拾起公司创办人的座右铭：“让世界充满阳光，让大家都感受到热情的温暖。”

黑石2007年10月24日完成收购希尔顿。几个月前，Bear Stearns两个对冲基金倒闭清算。当年8月，法国巴黎银行（BNP Paribas）冻结了三个共同基金，因为无法对其投资的住房按揭贷款抵押证券正确估值。格雷说，到处都是面临压力的迹象，但“我们当时不知道马上就要爆发全球金融海啸⋯⋯我们只能奋力前行。”

2008年3月，Bear Stearns倒闭，被摩根大通（JPMorgan Chase）收购。作为交易的一部分，摩根大通坚持要求纽约联邦储备银行接管Bear Stearns的290亿资产。摩根大通不想要的一部分资产是Bear Stearns持有的40亿美元希尔顿贷款。Bear Stearns和其他涉及希尔顿收购交易的投资方仍持有这些贷款，因为资本市场一片混乱，摩根大通无法把这些贷款打包成证券卖给投资者。

格雷尽量不去指责摩根大通的行政总裁Jamie Dimon想摆脱掉这些希尔顿的贷款。“你不希望看到你的债务被挂上没人想要的牌子，”他说，“但坦白说，对所有这些杠杆交易，人们不会区别对待。人们只会说，‘市场下跌，经济放缓。’当时没人想买任何资产。”2009年，希尔顿的收入下降了15％。当年秋天，格雷给黑石的投资者写了一封坦率的信，告诉他们，黑石持有的希尔顿股权价值缩水了70％，约合39亿美元。

就在此时，格雷和他在黑石的合伙人卡普兰（Kenneth Caplan）作出了一个机会主义的决定—卡普兰喜欢用“主动出击”来形容—与希尔顿的债权人谈判债务重组。

一般来说，只有公司拖欠债务或触发贷款中一个条款导致处罚或提高利息的情况下，公司才会重组债务。而希尔顿并没有拖欠还息。卡普兰说，促使这次谈判的唯一催化剂就是黑石希望从债权人那里获得一些“保险”。债权人同意延迟债务偿还期限，并把部分债务转成股份，意味着这部分债务根本不用偿还，这给了格雷和纳塞塔他们需要的宝贵时间。

谈判的过程并不容易。为使计划奏效，包括德意志银行（Deutsche Bank）、摩根士丹利（Morgan Stanley）、高盛（Goldman Sachs）、美国银行（Bank of America）、几家对冲基金、债务基金和纽约联邦储备银行在内的所有26个债权人都必须同意重组交易。

“如果这不是一个对所有人都有吸引力的提议，根本不可能达成交易，”卡普兰说，“债权人不是因为他们人好或什么的，就给我们折扣。他们这么做是出于自身利益。”他说，如果他们以折扣价格出售一小部分债务，以换取将来的更大价值，“这对他们来说是有利的。我们在9到10个月时间里打了数千个电话。可以说，我妻子到最后都知道很多债权人的名字了。”

最艰难的谈判对手是纽约联邦储备银行，具有讽刺性的是，黑石是纽约联储的顾问，这家由Larry Fink掌管的资产管理巨头曾是黑石的一部分。纽约联储是希尔顿最大的债权人，它不想大家看到它同意给希尔顿的部分债务打折，唯恐被理解为它把一座金山拱手相让给黑石。

“各家银行都在想，‘我们赶紧摆脱这个麻烦吧，’”一位参与谈判的人士说，意思就是拿了钱赶紧跑，“但纽约联储很强硬。”纽约联储还想要一笔重组费，因为黑石向其他债权人承诺，将来再给希尔顿融资时可以有重组费。最终，纽约联储把帐面价值3.2亿美元的希尔顿债务回售给了希尔顿，它承担了1.8亿美元损失，但确实获得了数百万美元（具体金额未透露）的偿款。

到2010年4月，格雷和卡普兰召集所有债权人签署了一项新协议。为了达成交易，黑石还向希尔顿投资了8.19亿新股权，希尔顿用这笔资金以低于原来帐面价值54％的价格回购了18亿美元担保债务。德意志银行北美业务行政总裁布兰德（Jacques Brand）对希尔顿和黑石来说是一位重要的银行家，他说，追加股权投资，加上格雷、纳塞塔和施瓦茨曼的声誉，让这次重组成为可能。

“显然当时是危险时刻，”格雷说，“银行和纽约联储的人—还有全世界—都认为我们疯了。”

与债务重组同样关键的是纳塞塔，格雷把挽救希尔顿的功劳归于51岁的他。纳塞塔通过重新拓展希尔顿的海外业务、增加客房数量和进军豪华酒店市场，扭转了颓势。在被收购时，希尔顿在建酒店客房数量11万6000间，19％为国际酒店。今天，希尔顿在建酒店客房21万间，60％在海外。希尔顿现在总共拥有70万间客房，稳居世界第一大酒店。

“这一切不是一夜之间实现的，”纳塞塔说，“而是慢慢磨出来的。我们每年都有进展。我们在重组的同时，世界也在发生翻天覆地的变化，我们加倍努力⋯⋯我们在大幅削减营运成本的同时，我们还大量投资扩大业务范围。”他对公司的扩张非常自豪，“就像乘坐747飞机跨大西洋从甘迺迪国际机场飞往伦敦希斯路机场，飞机有三个引擎在维修，但你必须保证飞行平稳，”他说。

在纳塞塔的领导下，希尔顿的市场份额、利润率以及公司从希望希尔顿管理其酒店的开发商处吸引的外部资金数额都显著增长。和万豪酒店（Marriott）一样，希尔顿也经营非自有酒店，对纳塞塔来说，这是改善希尔顿资产负债状况的重要途径。希尔顿的分时度假业务也有所增长，吸引了投资者的资金，取代了希尔顿原来这部分业务占用的80％自有资金。纳塞塔将希尔顿在奢侈酒店品牌的开支增加到了原来的四倍。2009年，他开创了Home2 Suites by Hilton，现在已有近170家酒店开业或在建。

但纳塞塔仍不得不应付喜达屋的诉讼。喜达屋在诉讼中指控希尔顿从喜达屋挖走的两位高层窃取了10万多份电子和纸质文件，内含“喜达屋最具竞争力的敏感信息。”在准备另外一项同样涉及从喜达屋被挖走员工的仲裁时，希尔顿的高层发现了这些窃取的文件，装了八个箱子，在没有通知喜达屋的情况下送回了喜达屋在纽约州白原市（White Plains, N.Y）的办公室。

根据喜达屋的诉状，希尔顿的总法律顾问在箱子上附了一张字条，称这些文件“既非敏感性也非保密信息”，他送回这些文件“不过是慎重起见”。2010年12月，希尔顿与喜达屋达成了和解，希尔顿同意向喜达屋支付7500万美元现金。希尔顿还同意，在两年内不会开发任何像喜达屋W酒店那样具有新潮现代感的酒店，从喜达屋拿走的那些文件就是有关W酒店的。在和解之后，司法部就对调查失去了兴趣。

到2013年夏末，希尔顿的好日子来了。公司2012年收入从2011年的87亿美元上升到93亿美元，债务收益比也有所下降。公司状况好转，以至于黑石开始考虑曾经不敢想像的事：套现。

2013年10月债务重组完成后不久，黑石、希尔顿和它们的银行开始准备希尔顿的首次公开募股书。这次IPO由Brand和德意志银行牵头，宣告了希尔顿重焕活力。投资者发现希尔顿的故事很有吸引力。“这个故事很独特，”黑石高级董事总经理Tyler Henritze说，“大多数人都低估了⋯⋯在经济下滑期间公司增长的程度。人们都被打动了。”

华尔街的一个老套故事就是一群兴高采烈的公司高层聚集在纽约证交所交易大厅上方，在公司上市第一天敲响开盘钟。由于现在已变成电子交易，证交所本身已经变成了上演这种仪式的电视机。无论是否老套，纳塞塔、格雷以及他们在希尔顿和黑石的团队在2013年12月11日仍欣然举行了这个仪式。纳塞塔称这一天是他职业生涯最精彩的时刻。

“敲响开盘钟时，我们转身看向对方，我永远也忘不了那一刻，”纳塞塔说，“我们没说什么话，只是开心地拥抱在一起。”他们无需说的话是：“我们永远不会对公司失去信心，永远不会对彼此失去信心。”他们送给当天处理希尔顿股票交易的每位交易员一件毛巾布浴袍——就像酒店里客人都想偷偷拿走的那种浴袍。

上市当天收盘时，希尔顿股票收在21.50美元，公司市值约为200亿美元，黑石盈利近90亿美元，创造了史上盈利第二高的IPO交易，仅次于Apollo Global Management在化学品巨头LyondellBasell Industries的投资中赚的101亿美元。后来，希尔顿股价上升，黑石成为了第一名。

尽管华尔街的投行们很少称赞竞争对手，但高盛投资银行部的联席主管所罗门（David Solomon）说，希尔顿的成功对华尔街是好事—对所有靠推销证券收取高额费用的人都是好事。“是的，成功有很多因素，时候总结起来不难，但很多人都没有做对，”他说，“在这项交易中功劳最大的两个人是格雷和纳塞塔。他们做对了，他们拿钱就是干这个的。但他们也是好人，我为他们的成功感到激动。”当然，高盛在希尔顿投资的4.43亿美元股权现在价值约13亿美元，他对此感觉也相当好。