年报点评-南方航空：货邮亮眼，减值致业绩在预期下沿【国信交运中小盘】

疫情导致显著亏损，业绩位于业绩预告下沿

疫情导致民航客流受到明显冲击，公司全年收入925.6亿，同比下降40%，归母净利润亏损108.4亿。其中四季度收入272.1亿，同比下降27.7%%，归母净利润亏损33.8亿。

客运明显受损，货邮表现亮眼

疫情导致公司业务量下滑，公司全年ASK同比下降37.6%，RPK同比下降46.1%，客座率71.46%，同比下降11.35pct。国内线量价齐跌，RPK降28.2%，客公里收益降超20%。国际线因国门关闭航班骤减，价格提升但运量大幅下降，RPK降84.9%，客公里收益提升超140%。综合来看，疫情冲击导致客运收入显著降低，客运收入705亿，同比降49%。

货邮表现亮眼，公司并未剥离货机业务，疫情之下国际防疫物资运输需求激增，国际线货运价格几近倍增，拉动货邮收入提高71.5%，达到165亿，对业绩产生明显正向贡献。

单四季度，因国内疫情散发主要出现在我国北方地区，南航受影响程度相对较小，业务量降幅逐步收窄，单季度收入272亿，同比下降27.7%。

业务量下滑，但部分成本刚性拖累业绩

全年公司业务量下滑，变动成本如航油、起降费、餐食成本明显下降，其中航油成本因油价大幅下挫及运力投放下降，全年188亿，同比下降56%，起降费、餐食费用分别下降39%，56%至108.6亿、17.7亿。折旧、人工等刚性成本波动不大，其中折旧成本232.8亿，同比下降1%，维修费102.9亿，同比升20%，职工薪酬185.6亿，同比降13%。刚性成本占比较高，拖累业绩。

汇兑收益录得正向贡献，四季度减值导致业绩处于预期下沿

费用端，公司销售费用明显下降，但管理费用则因工资福利的刚性降幅不明显。财务费用方面，纵使全年经营受挫，但多次融资使得公司偿债成本维持稳定，且得益于人民币升值录得约35亿元投资收益，公司财务费用同比大幅下降，对业绩产生正向贡献。四季度公司计提减值损失超40亿，即便当期经营业绩已明显改善，但归母净利润仍落于业绩预告下沿。

投资建议：疫苗接种催生民航复苏预期，维持“买入”评级及目标价

就地过年政策导致一季度民航运营不及预期，但疫苗快速接种有望催化民航快速复苏。下调2021年盈利预测89%至0.77亿，上调2022年盈利预测8%至94.7亿，引入2023年盈利预测，预计盈利为120.2亿。维持“买入”评级及目标价8.55元，暂不考虑可转债转股，目标价对应2022-2023年业绩的PE估值为13.8X、10.9X。