興業證券：油運市場短期劇烈波動，中期關注中遠海控(01919)、中遠海能

油運市場：市場短期劇烈波動，關注中期供給端優化。2020年前5月(截至5月20日)，VLCC中東-中國航綫日租金均值9.4萬美元/天，同比上升332%。分月度來看，1-5月的日租金均值分別爲7.1、2、12.9、17.6、5.7萬美元/天，其中3-4月的租金水平達到歷史高位。2020年前5月運價呈現劇烈波動的走勢，一方面受到季節性因素影響，另一方面受到美國對大連油運制裁的變化、OPEC産量政策的變化、油價波動等多因素影響。預計2020-2022年VLCC運力增速爲3.8%、1.3%、-0.3%，海上原油周轉量增速爲-3.8%、2.9%、0%。

集運市場：需求端受到下行衝擊，集運公司嚴控運力保障運價。2020年前5月(截至5月22日)，CCFI指數均值895點，同比上升7.5%，其中歐綫均值1057點，同比上升1.0%;美西綫均值721點，同比上升5.0%;美東綫均值934點，同比上升6.7%。受全球公共衛生事件衝擊，集運需求出現下滑，應對需求端的下行衝擊，集運公司幷沒有通過價格戰來爭奪市場份額，而是主動削减了航綫的運力投放，通過嚴控運力保障運價，市場運價反而同比增長。預計2020-2022年集裝箱船運力增速爲2.4%、2.1%、-0.2%，集運需求增速爲-8.8%、6.8%、2.0%。

投資建議：油運：短期看，5月份OPEC+執行减産帶來原油運輸需求下降，油價反彈導致遠期升水縮小，儲油需求减少，VLCC運價高位回落。今年下半年，如果未出現油價再次暴跌等突發因素，隨著前期儲油的運力陸續回歸市場，運價或繼續承壓。中期看，油運供給端優化空間較大，油輪新船交付壓力處于歷史低位，同時潜在可拆解的老舊船舶較多，預計明後年運力增速將明顯放緩，若明後年運輸需求回暖，市場重新上行的概率較大，投資者可關注中遠海能(01138)、招商輪船的中期投資機會。

集運：短期看，2020年前5月，集運需求受到負面衝擊，集運公司通過嚴控運力保障了運價，對沖貨量的損失，今年下半年市場走勢取决于全球經濟恢復情况及集運公司運力控制的力度和持續性。中期看，2015-2016年行業兼幷潮後，市場集中度提升帶來了供給端優化，市場底部明顯抬升，同時預計2020-2022年運力增速也將明顯放緩，若明後年需求回暖，集運公司的盈利有望回升，投資者可關注中遠海控(01919)的中期投資機會。

一、油運行業：市場短期劇烈波動，關注中期供給端優化

1.1、運價走勢

2020年前5月(截至5月20日)，VLCC中東-中國航綫日租金均值9.4萬美元/天，同比上升332%。分月度來看，1-5月的日租金均值分別爲7.1、2、12.9、17.6、5.7萬美元/天，其中3-4月的租金水平達到歷史高位。

2020年前5月運價呈現劇烈波動的走勢，一方面受到季節性因素影響，另一方面先後受到美國制裁大連油運，導致其運力退出市場;制裁解除，運力回歸;沙特大幅增産挑起原油價格戰，刺激運輸需求;全球衛生事件衝擊導致油價呈現遠期大幅升水結構，刺激儲油需求;OPEC+達成减産協議，導致運輸需求下降;歐美解封，油價回升，遠期升水大幅縮窄，儲油需求减弱等多因素的影響，我們在下文的需求端回顧及供給端回顧中具體分析。

1.2、需求端回顧

油輪的需求主要有運輸需求及儲油需求兩種。一般情况下，油輪的需求主要是運輸需求，但由于油輪同時具備儲油功能，在極少數特殊情况下，比如原油出現遠期大幅升水情况的時候，儲油需求會對油輪市場産生重大影響，2020年3-4月，VLCC租金處在歷史高位，一個重要因素就是儲油需求大幅提升。

運輸需求

油輪的運輸需求主要受中東、西非、美洲等主要石油生産國(也是主要石油出口國)的出口量(主要跟産量相關)影響，其中OPEC國家海上石油出口量約占全球一半左右的水平。過去OPEC産量變化對油輪運輸需求的影響較大，近年來美國原油出口量高速增長，同時美國有一部分是往亞洲出口，海上運距是中東至亞洲的2-3倍，美國原油出口對油輪運輸需求的影響在逐步提升。

將OPEC的月度産量數據簡單平均，2020年前4月OPEC産量均值2880萬桶/天，同比下降5.2%。不過分月度看，1-4月的産量分別爲2836、2781、2861、3041萬桶/天，分別同比變化-7.9%、-9.0%、-4.8%、+1.0%，環比變化-3.6%、-1.9%、+2.9%、+6.3%。

2020年3月沙特宣布大幅增産，挑起國際原油價格戰，可以看到2020年3-4月OPEC的産量明顯拐頭向上，這直接帶來油輪的運輸需求增長。不過4月份OPEC+達成新一輪减産協議，减産協議將從今年5月開始實施，爲期兩年，减産分爲三個階段，2020年5月至6月將减少原油日産量970萬桶，2020年7月至12月日産量减少800萬桶，2021年1月至2022年4月日産量减少600萬桶。其中，沙特和俄羅斯兩國的减産以每日1100萬桶爲基準，其他國家則以2018年10月的産量爲基準。2020年5月開始執行减産後，油輪的運輸需求出現下降。

儲油需求

油輪的儲油需求主要分爲中長期的正常儲油需求及短期的套利性儲油需求。正常儲油需求：一些20年以上的老舊油輪，由于難以在運輸市場攬貨，會低價出租用作正常儲油;伊朗受到美國制裁後，本國的油輪無法在運輸市場正常經營，大部分也用于儲油。

套利性儲油需求：與油價遠期升水幅度及油輪租金水平相關。理論上如果原油出現遠期升水的情况，只要儲油相關成本低于升水幅度，就可以通過拋售期貨的同時買入現貨，到期進行交割來實現套利，升水幅度高出儲油相關成本的部分就是套利的利潤。舉例說明，一艘VLCC可以裝在200萬桶原油，每1萬美元/天的租金對應1個月的儲油成本約爲0.15美元/桶，假設如果以5萬美元/天的租金租船儲油6個月，則6個月的儲油成本爲0.15*5*6=4.5美元/桶，只要6個月的遠期升水高于4.5美元/桶就有套利空間。

從2020年3-4月，先後受沙特大幅增産及全球公共衛生事件衝擊影響，油價大幅下跌，遠期升水幅度創下歷史高位，ICE布油6個月的升水幅度平均爲7.7美元/桶，最高接近美元14/桶，刺激儲油需求大幅提升，同時對VLCC租金水平形成强力支撑(理論上，如果要儲油套利，6個月7.7美元/桶的升水對應最高可接受的VLCC租金水平爲8.6萬美元/天，14美元/桶則對應15.6萬美元/天)。不過到了5月，隨著歐美解封，OPEC+開始執行减産，油價回升，遠期升水大幅縮窄，5月20日ICE布油6個月的升水回落到2.5美元/桶，儲油需求大幅回落。

1.3、供給端回顧

船隊規模及儲油運力情况

截止2020年4月底，VLCC船隊總規模爲2.52億DWT(818艘)，同比上升6.9%。根據Clarksons數據，2020年3月9日(此輪油價剛開始暴跌，油輪運價暴漲前夕)，全球815艘VLCC中有56艘處于儲油狀態;4月29日，全球818艘VLCC中有101艘處于儲油狀態，占比爲12.3%，3-4月份新增了45艘VLCC用作儲油，約占全球VLCC數量的5.5%。5月22日，全球819艘VLCC中油91艘處于儲油狀態，占比爲11.1%，5月份用作儲油的VLCC减少了10艘，約占全球VLCC數量的1.2%。

交船、拆解等情况

2020年前4月，VLCC新船累計交付487萬DWT(16艘，占年初運力的2.0%)，同比下降39.8%;沒有拆船。

2020年前4月VLCC累計新簽訂單180萬DWT  (6艘，占年初運力的0.7%)，同比下降50.6%。截止2020年4月底，VLCC存量訂單1868萬DWT(61艘，占同期運力7.4%)。

船價及租金變化

4月，VLCC新船造價9100萬美元，同比下降2.2%;VLCC五年船齡二手船價格7600萬美元，同比上升11.8%。

4月，VLCC一年期租金69375美元/天，同比上升127.9%;VLCC三年期租金36250美元/天，環比上升8.6%，同比上升40.8%。

隨著即期市場租金回落，5月中旬VLCC一年期租金回到52250萬美元/天，但VLCC三年期租金上漲至4萬美元/天。

全球VLCC前十大公司自由運力情况

1.4、油運市場供求預測及展望

供給預測

根據Clarksons  2020年5月初的存量訂單數據來看，交付日期爲2020-2022的訂單運力爲830、828、331萬DWT，我們假設2019-2021每年訂單按期交付率爲80%，當年未交的延期到下一年，考慮到1-5月份已經交付了487萬DWT，預計2020-2022年新船交付1151、828、431萬DWT。目前VLCC老舊船舶占比較大，20年及以上船齡的占比達到7.6%，潜在可拆解運力較多，假設2020-2022年拆船200、500、500萬DWT，則預計2020-2022年運力增速爲3.8%、1.3%、-0.3%。

需求預測

油輪的運輸需求受到主要産油國産量决策的影響，存在一定不確定性。今年3月份之前，我們及市場普遍看好美國原油出口增長趨勢，而美國至運距較長，通過拉長運距有望帶動原油運輸周轉量的增長。不過隨著油價暴跌，EIA下調了2020-2021美油産量預測，在其5月的短期能源展望中預測，2020年美國原油日均産量爲1170萬桶，2021年爲1090萬桶，較2019年的1220萬桶將分別减少50萬桶和130萬桶;而在今年1月份時，EIA曾預測2020-2021的産量爲1330、1370萬桶/天。若美國原油出口下滑，長運距需求增長的邏輯將發生變化。同時OPEC+執行减産計劃，2020年减産力度最大，2021年力度有所减弱，意味著2021年産量將較2020年有所回升。

我們參考航運諮詢公司Clarksons對2020-2021年海上原油周轉量的最新預測，預計2020-2021年海上原油周轉量增速爲-3.8%、2.9%，暫假設2022年增速爲0%，則預計2020-2022年全球海上原油周轉量增速-3.8%、2.9%、0%。

市場展望

短期看，5月份OPEC+執行减産帶來原油運輸需求下降，油價反彈導致遠期升水縮小，儲油需求减少，VLCC運價高位回落。今年下半年，如果油價沒有再次暴跌，隨著前期儲油的運力陸續回歸市場，運價或繼續承壓。

中期看，油運供給端優化空間較大，油輪新船交付壓力處于歷史低位，同時潜在可拆解的老舊船舶較多，預計明後年運力增速將明顯放緩，若明後年運輸需求回暖，市場重新上行的概率較大。

二、集運市場：需求端受到下行衝擊，集運公司嚴控運力保障運價

2.1、運價走勢

2020年前5月(截至5月22日)，CCFI指數均值895點，同比上升7.5%，其中歐綫均值1057點，同比上升1.0%;美西綫均值721點，同比上升5.0%;美東綫均值934點，同比上升6.7%。

受全球公共衛生事件衝擊，集運需求出現下滑，應對需求端的下行衝擊，集運公司幷沒有通過價格戰來爭奪市場份額，而是主動削减了航綫的運力投放，通過嚴控運力保障運價，市場運價反而同比增長。

2.2、需求端回顧

歐美經濟

從製造業PMI走勢來看，受到全球公共衛生事件衝擊，2020年前4月美國、歐洲經濟下行趨勢明顯。

亞洲出口情况

2020年前4月，中國大陸、韓國、日本出口形勢都出現不同程度下行：

中國大陸外貿出口累計額6783億美元，同比下降9.0%，增速較去年同期下降9.3個百分點;

韓國外貿出口累計額1647億美元，同比下降7.8%，增速較去年同期下降0.8個百分點;

日本外貿出口累計額433億美元，同比下降4.8%，增速較去年同期下降2.3個百分點;

歐美幹綫運量

歐綫及美綫集裝箱運量明顯下降。1-3月，遠東至歐洲航綫累計運量351萬TEU，同比下降12%，增速較去年同期下降16.5個百分點。

1-4月，遠東至北美航綫累計運量454萬TEU，同比下降7.7%，增速較去年同期下降8.3個百分點。

2.3、供給端回顧

船隊規模及閑置率

根據Clarksons數據，截止2020年4月底，集裝箱船隊總規模2307萬TEU，同比上升3.3%。

其中15000TEU以上的超大型集裝箱船隊規模310.3萬TEU，同比上升19.3%。2020年4月底，集裝箱船閑置率爲10.4%，較去年同期提升9.1個百分點，體現了集運公司嚴控運力保障運價。

交船、拆解等情况

2020年前4月，集裝箱新船累計交付14.9萬TEU(占年初運力的0.6%)，同比下降57.4%;累計拆解3.8萬TEU(占年初運力的0.2%)，同比下降59.1%。

2020年前4月，集裝箱船累計新簽訂單15.3萬TEU(占年初運力的0.7%)，同比下降40.8%。截止2020年4月底，集裝箱船存量訂單231.4萬TEU(占同期市場運力的10.0%)。

船價及租金變化

4月底，Clarksons集裝箱新船造價指數同比下降0.1%;二手船價格指數同比下降2.3%;集裝箱船期租租金指數同比下降6.1%。

全球集運行業前十大公司運力情况

2.4、集運市場供需預測及展望

供給預測

根據Clarksons的5月初的存量訂單數據來看，交付日期爲2020-2022的訂單運力爲87、101、32萬TEU，我們假設2020-2022每年訂單按期交付率爲80%，當年未交的延期到下一年，考慮到1-4月已經交付了15萬TEU，預計2020-2022年新船交付85、98、45萬TEU，假設2020-2022年拆船30、50、50萬TEU，預計2020-2022年運力增速爲2.4%、2.1%、-0.2%。

需求預測

受到全球公共衛生事件衝擊影響，全球經濟下行壓力較大，IMF基于今年情况控制有進展的假設下，預測2020年全年GDP下降3%，2021年增長5.8%，如果情况惡化會進一步下調預測。我們參考航運諮詢公司Alphaliner在5月份的預測，預計2020-2021年集運需求增速爲-8.8%、6.8%，暫假設2022年集運需求增速爲2%，預計2020-2022年集運需求增速爲-8.8%、6.8%、2.0%。

市場展望

2020年前5月，集運需求受到負面衝擊，集運公司通過嚴控運力保障了運價，對沖貨量的損失，一定程度上體現了2015-2016年行業兼幷潮後，市場集中度提升帶來的供給端優化。今年下半年及明後年市場走勢取决于全球經濟恢復情况及集運公司運力控制的力度和持續性。

三、投資建議

油運：

2020年前5月，受多因素影響，油運市場劇烈波動，3-4月運價水平處于歷史高位，預計將給相關油運公司二季度帶來豐厚利潤(運價結算有滯後，3-4月運價主要體現在二季度業績中。

短期看，2020年5月份OPEC+執行减産帶來原油運輸需求下降，油價反彈導致遠期升水縮小，儲油需求减少，VLCC運價高位回落。2020年下半年，如果油價沒有再次暴跌，隨著前期儲油的運力陸續回歸市場，運價或繼續承壓。

中期看，油運供給端優化空間較大，油輪新船交付壓力處于歷史低位，同時潜在可拆解的老舊船舶較多，預計明後年運力增速將明顯放緩，若明後年運輸需求回暖，市場重新上行的概率較大，投資者可關注中遠海能、招商輪船的中期投資機會。

集運：

短期看，2020年前5月，集運需求受到負面衝擊，集運公司通過嚴控運力保障了運價，對沖貨量的損失，今年下半年市場走勢取决于全球經濟恢復情况及集運公司運力控制的力度和持續性。

中期看，2015-2016年行業兼幷潮後，市場集中度提升帶來了供給端優化，市場底部明顯抬升，同時預計2020-2022年運力增速也將明顯放緩，若明後年需求回暖，集運公司的盈利有望回升，投資者可關注中遠海控的中期投資機會。

四、風險提示

全球經濟及貿易形勢惡化、航運需求低于預期、航運供給超出預期、油價及匯率大幅波動、海上安全事故、行業惡性競爭、政策性風險等。