高手过招：巴菲特投资美国航空“惨败”的启示

胜券在我 · 发表于 2022-7-13 04:00:00

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在巴菲特长达70年的投资生涯中，成功的案例数不胜数，而失败的案例，则是比较少见的，其中被他本人反复检讨总结的案例就是美国航空。

巴菲特从1941年开始买入第一支股票，1951年从哥大毕业，正式成为职业股民，到1989年买入美国航空，已经有了三四十年的成功投资生涯，其投资思想和模式已经进十分成熟，因此，如果说巴菲特是出于幼稚或冲动买入美国航空，是没有道理的。

实际上，巴菲特投资美国航空公司，事后看起来像是一个错误的决定，但他当时也为自己做了足够多的保护措施，已经最大程度地保护该笔投资的安全。只是，后来公司和行业的发展，还是超出了巴菲特的预料。

对于航空公司，巴菲特当时并没有特别大的兴趣，毕竟在1988和1989年，巴菲特花费了10.2亿美元抄底可口可乐，相当于其总资产的30%，因此，他再次进行大规模收购投资的意愿是比较小的。但凡事总有例外。

巴菲特投资美国航空的全过程

那么，他为什么还要去买入美国航空呢？这一切是有原因的。

1989年，陷入困境中的美国航空，面临被并购的威胁，为此，美国航空公司的总裁-EdColodny向巴菲特求救，希望能够投入部分资金来解决公司危机，而巴菲特先生，实际上也一直非常崇拜这个总裁，对美国航空公司也很有好感。

而美国航空公司，之前的盈利表现一直很不错，这也给巴菲特很大的底气。公司当时位居世界前十大航空公司行列，其前八年的净资产收益率在14%左右，税前净利润率在10%左右，所以，巴菲特认为公司破产的概率非常小。

而巴菲特当时提出的条件也非常苛刻。他买入的是优先股和可转债，年利率达到9.25%，还附带未付息的惩罚条款，如果某年延迟付息的话，要追加基本利率的5%。因此，即使公司未来股价表现不好，仅仅依靠利息和罚息措施，巴菲特也能保证不菲的收益。

可巴菲特还是忽视了公司的核心竞争力并不稳固的先天劣势，尤其是在石油行业急剧变动以及航空业管制措施的取消等政策变化给美国航空公司带来的不利局面。

尤其是公司受制于劳资条约的限制，无法通过大规模降低成本来应对无底线的航空业低成本竞争，其代表是1971年诞生的以低价短途航空为卖点的美国西南航空等廉价航空的冲击。

更麻烦的是政策的变动。美国国会于1978年撤销了对航空业的管制措施，取消了对票价、座位数、航线、班次的限制，并撤销了CAB（民航委员会）。美国航空业发展获得生机，价格到1989年下降了20%，运费降低了30%，每年行业收益增加了77亿美元。其中，最主要的收益被廉价航空公司所获得。

美国航空公司，在1989年则达到了收益与运营的最高点，这个时候，巴菲特很不幸地进入了该行业，虽然当时美国航空的股价已经下跌了50%。

还有一个不利因素是1990年爆发的海湾危机和1991年1月开打的第一次海湾战争，让石油价格上升了50%之上，更加重了美国航空的运营成本。

而巴菲特关注并投资美国航空的时候，是第二次石油危机结束，原油从1981年的最高点不断下跌的时候，所以，从1981年到1989年，美国航空公司的盈利十分可观。这让巴菲特刚好买在了一个相对的高点之上。

从1990年到1994年，美国航空逐步陷入亏损的深渊，五年亏损24亿美元，几乎将股东权益损失殆尽。虽然，美国航空每年还是支付巴菲特9.25%的收益约3000万美元左右，但巴菲特原始投资成本3.58亿美元，到了1994年，大约只有8500万美元，净值减少了3/4。

而到1994年，美国航空已经没有资金来支付巴菲特的股息了，为此，股息停了两年。直到1996年，经营好转的美国航空才将欠付的股息和惩罚利息每年合计4700万美元左右，支付给了巴菲特。

而在1994年，巴菲特差点以8500万美元的价格将该投资卖出去，结果没有人接手，不然会多赔近4亿美元。因为到1994年为止，累计收获利息是五年，每年3000万左右，合计1.5亿美元，加上0.85亿美元，合计收回2.35亿美元。而到1996年，合计收回的资金在6亿美元左右。可见，在股价最低的时候卖出股票，绝对不是一个正确的举动。

到1996年，美国航空的股价已经恢复到巴菲特投资时的3.58亿美元左右，而此时巴菲特已经累计收到了美国航空的2.4亿美元左右的利息，以此计算，巴菲特投资美国航空公司8年时间，总收益率在90%左右，年复利在8.4%左右。

巴菲特当时之所以对美国航空如此绝望，也是因为公司处于破产的边缘，如果破产的话，可能连最后的8500万美元都拿不回来。可万幸的是，1996年，英国航空决定注资美国航空，这才让美国航空公司起死回生，巴菲特侥幸死里逃生，所以后来在卖掉美国航空后，20年里再没有碰过航空公司。

巴菲特投资美国航空“惨败”的启示

一、巴菲特的“失败”证明了投资确实有能力圈的存在。在超越自己能力圈之外的公司或者行业，如果缺乏对企业价值评估的能力，最好不要去投资，否则，失败的概率很高，而且很难脱身；

二、巴菲特虽然看走了眼，但却给自己留足了安全带和保护伞。优先股的利息和惩罚付息让巴菲特在失败之余，依然收获了客观的利润。虽然复利并不高，但最后的结果还是好的，总收益达到90%左右。这充分说明了巴菲特投资的老辣和成熟之处，即使是再有把握的投资，也有高年息的安全带来保护自己的本金，这个思路是非常有用的。

有了美国航空的经验教训后，巴菲特在2008年的全球金融风暴中，再次重新施展了自己的老道技法。

2008年9月，高盛向巴菲特求救，需要紧急注入现金。巴菲特决定出手，因为他与高盛打过很多次交道，熟悉高盛的金融业务，知道这些业务并不同于房地美的高风险次级贷业务。即使如此，巴菲特还是提出了苛刻的条件，即以10%的年息购买高盛50亿美元的优先股。

可见，巴菲特认为，即使未来高盛股价下跌，这笔投资的市值下跌，但高额的年息依然能保证这笔投资的安全收益。当然，巴菲特敢于投资高盛，核心还在于对于政府和高盛的信心，金融危机总会过去，这笔投资未来看是极其安全的。

同样的手法，在购买高盛50亿美元优先股不久，巴菲特又以同样的条件买入了30亿美元通用电气的优先股，巴菲特对通用电气的喜欢已经很久了，他知道这家公司的价值。

1989年投资美国航空失败的教训所带来的宝贵经验，为巴菲特以后在危机中购并投资优质公司做了最好的演练。2008年买入的高盛和通用电气两笔投资，为巴菲特带来了巨额的收益。从这个意义上说，巴菲特投资美国航空公司并没有真正失败，只是一次非常有意义的尝试。

三、一个行业经过长期的危机之后，可能就会迎来巨大的转机，因此，在行业的低谷卖出股票，是最不可饶恕的行为。巴菲特万幸没有在1994年以8500万美元的价格卖掉美国航空的优先股，不然会后悔死，而且会遗憾很久。所以，如果是真正有优势有竞争力的企业，在行业最低迷的时刻，恰恰是买入或者坚守的时候。

四、不要在长期繁荣的顶点买入核心竞争力不强的公司。巴菲特投资美国航空公司，并不是一次典型的价值投资，而是一次营救式的救火行动。他并没有在公司价值被极度低估时买入，而是在公司经过长期繁荣后的顶点下跌后进入的，这种非典型价值投资的行为，实际上违背了巴菲特长期的操作模式和投资理念，因此，他遭受亏损也是必然的。

投资本质上是救火，是购买价格受到损害的高价值公司，是在公司陷入困境但竞争力并没有受到损害的情况下，因此，也是在用VC的理念做PE的事情。

这就需要在公司价值被极度低估时再去投资，巴菲特是因为美国航空的总裁求救才进入的，这个糟糕的时机和理由让这笔投资有足够机会成为一笔糟糕的投资。

巴菲特投资美国航空没有成功，但这并不妨碍他成为伟大的投资家，因为他并没有冒太大的风险。他当时投入的，不到公司净资产的1/10，因此，即使这笔投资全部赔掉，也不会对他的整体收益产生特别大的影响。而他的高年息和罚息条款，让他成功躲过了公司陷入灾难的亏损陷阱。

巴菲特在投资中处处带有的安全条款和风险意识，让他在70余年的投资生涯中，并没有受到大的挫败，这种从保守出发开始投资的风格和理念，是我们进行价值投资时最值得学习的理念和经验。

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