【中免投资价值分析】

中国中免（以后简称中免），预计篇幅比腾讯要少，因为主营业务和关注的点不是一个量级的，但是研究起来难度却一点不小，因为中免的深度研究者不算太多----而且最近两三年才发生脱胎换骨的质变，因此，可以参考的资料要一点一点的零碎的找，两年前的东西根本就没用几乎，不像前几天写的腾讯，关注的人太多，而且业务的延续性非常强，有些地方还是能够借鉴一下的。。。再加上，中免这两年面对的政策变动太大（去年7月份离岛购物额度才提升到10万/人），导致研究起来可能连个整年的数据（有意义的哈）都找不到。

但是这里老田也要提示一下，要想研究好一家公司，还是要真的弯下腰去，多查阅原始资料，尤其是公告+财报，不是简单的看一两篇券商研报或者是草根调研就成了的，有些东西，你看着说起来头头是道，但是多看了几篇之后就会发现，可能很多基础数据都是错的，基础的逻辑都是错的，连所得税都没搞清楚，这种研究最后的含金量可想而知，不管言辞多么华丽，语气多么慷慨激昂，结果都是一毛钱的用处也没有，反倒可能会严重误导你的判断。。。。打个比方，节前，中免和上机签订了保底合同的补充协议，网上多少大V连合同都看不明白，大家别笑，自己去翻翻就知道了，这是题外话，，，，回来说，中免给上机的保底租金从41亿降低到11亿，少给了30亿，，不少人就跳着脚喊，净利润可以多30亿，然后巴拉巴拉算了一堆市盈率，这个不是胡扯么。。。上机里面经营免税业务的是日上（上海），虽然是中免的子公司，但是持股比例51%，换句话说，落到中免头上的减免额只有15亿出头，再考虑25%的所得税（这个地方，后面还要说，中免的所得税，今年有望从25%降低到15%，但是目前还没有落地，这是一个隐藏的礼包），那么对中免净利润的影响粗略估计是12亿左右-----具体算到那年里面，单说，当然，这个算法也可能有没考虑到的地方，但是大致不会离谱了。。。大家可以看看，研究一家公司真的没有那么简单，这还仅仅是一个小地方。。。所以，芒格说过这样一句类似的话“我们就像个臭要饭的额，到处去找好公司，一般来说，一年我们能找到一个两个我们看得懂的好机会，我们都高兴的不得了，但是有时候还是失望”，可见，真的找到一家好公司，很难很难，而且要真的研究透一家公司，我觉得有一定基础的人，至少也要一两个月，否则，我真的很难认为你看透了------上市的公司没有太小的，不是包子铺，也不是理发店，一眼就能看透，尤其不少公司还有一些杂七杂八的业务，主营业务简单干净的本来就不多，漏看一个因素，最后带来的后果不排除就是致命的。

【以下是干货正文】

2017-2018年以前的中免，是没多大研究意义的，那时候它还叫中国国旅，主营业务还是旅行社业务，后来陆续收购了免税业务----------老田还是定性角度，没去深究当时的情况，有些地方没必要为了行文去找早年的财报，这样意义不大。至少那个时候，国企干旅游，你想象那种画面，就知道，面子上不难看，但是利润上不可能太好看。

但是2019年，中免剥离了所有旅行社业务，全部精力和主营全部放在了免税业务上，这样就有的搞了，可以这么说，这是一种脱胎换骨的转换。。。。。但是确切的说，搞头也不大，，，但是时代发展的太快了，“时来天地皆同力”，中免赶上了好时候。。。听老田慢慢道来。

免税这个行业，国外发展的早，发展的也成熟。。。。。曾经最大的杜福睿（dufry）,韩国的乐天、新罗，都算是巨头，但是今天，中免趁着疫情对国外的影响，应该说，已经隐隐然是全球老大的地位了。。。。。这个行业，基本上怎么赚钱呢，往下看。

这些免税销售巨头从世界奢侈品商手里订货，然后汇聚到一起卖，但是免税业务是个特殊行业，比如要有垄断性的牌照，不能随便卖。。。那么一般在哪里卖呢。。。。。。免税店。。。。。

免税店又分几种，，，

1、机场是最常见的，大家出国离境或者回来进关之前，买买买的那个，就是机场免税店，比如北京首都T3的日上中国，上海的日上上海等。。。

2、还要就是离岛免税，这个韩国济州岛，中国的海南岛。。。。天然的岛屿，离境好管控，你不能扎翅膀飞出去吧，所以飞机也好，坐船也好，你就知道好控制了。。。。。。

3、还有一些市内免税店，这部分说实话意义不大。。。比方说有人出国回来180天或者多少天以内，可以补买。。。。但是一般没啥人。。。。我以前在北京的时候，貌似王府井那边有一家。。。

4、还有就是在飞机上或者航空器，游艇上之类，这部分就更少了，基本上就存在理论上。。。。

那么好了。说白了，能搞的，就是机场免税和离岛免税。。。。那么这两个就是主要分析的点。记住这个哈。

那么免税是个垄断的牌照业务。。国内多少家可以做呢。。。目前，名义上，国内目前有10张左右牌照，中免，日上免税行【日上（中国），日上（上海）】，中侨，中出服，珠免（前一阵子格力地产要收购的那个），深免，海免，王府井（这个前一阵子炒疯了），还有海旅投，海发控。。。老师还是懒得去查，都是凭记忆。。。。如果有错漏，大家补充。。。。

这里面分三类，

1、中免一家独大，为啥呢。。。。17-18年它收购了日上上海，日上中国 各51%的股权-----其实说白了就是首都机场和上海机场的免税经营，2019年，又收购了海免51%的股权，中侨只有哈尔滨有一个点，貌似，在国旅集团旗下，换句话，在中免的爹的手里，这么算，，有4张牌照在他这边

2、中出服，珠免，深免，老的，但是一直不死不活。

3、王府井，海旅投，海发控是新批的。。。。。

那么中免在这么多的里面，市场份额占多少呢。。。。。。90%左右，哈哈。。换句话说，剩下的那些哥么都是没啥意义的。。。。。3到目前为止刚刚开始试图进入，这行也不是那么容易的，没有两三年上下游的捋顺，直白点说，那么些供货商，你都谈不下来，，，，有些奢侈品是非常牛的，不是你想卖他家的货，人家就让你卖的，给钱也不行。。。。2的三家，貌似目前也都在海南布点，未来是竞争对手，但是只要蛋糕够大，大家就不是存量竞争，这个后面再详细的说。。。

【总结】真正值钱的，现在就是中免，尤其是中免自身，日上51%部分，海免51%。。。中侨未来当爹的要是注入进来，算是意外的一个小红包，但是注入不注入都是意义不大，体量微乎其微。

好，继续往下说，喝口水。。。。

中免目前最值钱的两块，就是中免自身（其实就是海南岛离岛免税），日上（包括日上中国----经营首都机场，日上上海------经营浦东机场），还有海免算是锦上添花吧，不影响大局。。。应该说，这也是目前国内免税行业最值钱的业务。。。。但是这两年变动都极大。

先说机场，为啥说机场，因为，在传统免税领域，机场是大家最熟悉的，而且以往，也是销售额最大的，我印象中，我看过一个数据，记不确切了，上海机场和首都机场，一年的销售额在疫情前，是几百亿至少。。。大家可以逆推一个数字就成了。。。。光一个上机，保底就是41亿，中免还得赚钱吧，那么一年不卖出去几百亿，根本就没得赚。所以机场很重要。。。。但是机场属于那种赚了吆喝不赚钱的买卖，为啥呢，，，机场太强势了。。。。。顺带着说一句哈。。。。目前国内几乎所有的大机场都是中免在经营，，，北京的首都和大兴，上海的浦东虹桥，，广州白云，香港，澳门。。。。西安机场好像也是，记不清了，但是体量可以忽略。。。。这里面广州，香港，澳门都是扯淡，，，真正有意义的就是北京和上海，尤其上海，所以大家就明白为啥上机和中免的谈判会引起那么多关注。。。。这个谈判结果对后面其它的小机场有着示范作用。。。但是我看过的数据都显示，机场在免税销售中，抽点的比例大概在40%-42%左右，这也太黑了。。。。而且上机这种还有保底，也就是卖的好，我抽水，卖的不好，我拿保底，反正机场肯定不亏。。。。但是那时候中免不强势，所以也都认了。。。。。大家可以简单理解，中免的机场业务，卖的多，但是赚的少。【我没去查中免前两年的具体数据，用现在的数据没意义，因为疫情来了，机场根本就是亏钱了，我参考了杜福睿、新罗、乐天等一些海外机场免税商的数据，我毛姑姑，这部分的净利润率，我估计能到5%就不错了，，，而且机场，中免只占51%的份额，当初收购日上的时候，人家留了49%股权，所以，这部分，即便疫情好了，也不是真正的来钱的地方，但是肯定不会像现在这样是亏钱货，尤其随着中免越来越强势，估计未来的保底或者提成都会有下降的空间，那么会是一个利好，说不定净利润率能多点】-------对于机场这部分，我的观点是，未来能赚多少算是红包，想恢复到疫情之前的状态，我估计年内恐怕比较难，不在重点考虑之内，但是疫情结束，肯定是一块有点分量的利润贡献点，我估计10/20亿左右。。。但是眼下疫情没结束之前，根本就不算它，未来好了，具体有多少，到时候再说。。。

疫情来了之后，机场基本上瘫痪，这部分现在是亏钱的，这也是中免为啥和上机重新谈的原因。。。。但是这部分曾经非常重要，可是，可但是，现在不重要了，或者说不是非常重要了。这是为啥呢，，，，中免敢于和上机叫板，这里面一定有道道，要不然，为啥早不叫板，现在敢了呢。。。。。底气就出在海南岛离岛免税上。。。。

那为啥以前的离岛免税就没啥人关注呢。。。。。。一句话，政策不给力，，，原来的海南岛离岛免税，一个人8000元钱的额度，我嚓，闹着玩呢，别说买包，买表，就是买两瓶酒+几条烟+几瓶化妆品都得掂量着算。。。。。所以，这就是鸡肋。。。。但是转机来的太快了。。。

助力一，中美贸易战来了，老美老说我们不买东西，贸易逆差太大，中国人出国那可是血拼的，真的是买买买哈，甚至都是拿着小本本按图索骥，脚下生风，但是个人购物不算贸易额。。。所以，国家政策调整了，，，现在的口号是“吸引消费回流”，既然要花钱，那就肉烂在锅里好了，，来来来，中免，你是央企，你去把这事办了。。。。。让有钱人把钱都花在国内好了，给你离岛免税政策。。。每个人的额度8000----3万。。。紧接着，3万变10万。。。。

助力二，疫情来了，国外疫情控制不好，要想买，就是海南岛了，而且东西不算贵，可以接受。。。。10万，除非超级土豪，否者三五个好友，搭个伴，足足够爽一把了。。。而且，国家新政策，免税品范围大幅度扩大，苹果手机，电子产品，现在也都可以买买买了。。。印象中好像是从38-----到45种，而且件数限制也放宽了。。。。。结果就是销售额炸锅了。。。。基本上目前是每个月差不多都创历史新高，去年下半年7-12月的销售数据，比19年同期翻了2倍，当然，这个不能线性外推，可见火爆程度。。。。（这些数据老师就不罗列了，有两个重要的数据来源，有兴趣的童鞋，可以关注，一个是海口海关的定期公布免税销售额，还有一个是海南商务厅定期公布的数据------商务厅的数据是免税+有税业务），总之，这么说吧。。。。。靠着这块，中免一个季度，小20亿的净利润是可期的------前提是当下的状况维持，有没有变数，咱们后面再说。。。。7月份政策调整至10万元/人的额度，所以三季度和四季度的数据是很有价值的（年报没出，但是快报已经出了，因此基本上已经是明牌了），这里面剔除日上直邮的部分，机场部分是负贡献，自然也要剔除。。。。。。毛估估算的。。。。但是应该差距不大。。。具体数据算法，老师就不唠叨了。。。。（中免目前占海南离岛份额的90%左右，落到中免头上的免税部分销售额我估计在1/1.5亿之间，每天的额度哈，还有少量的有税业务，净利润率公司不公布，根据三季度，四季度的数据大概其推算，但是应该差距不大）

而且，注意，中免在海南岛几乎全部都是自己的产业，换句话说，不用交机场保底/提成，赚多少都是自己滴，不用给机场打工。。。中免现在在海南岛的布局是这样滴：三亚：海棠湾免税店-------这个是网红打卡地，也是最牛逼的，中免现在一年的利润50%以上都是这一个店产生的，目前在开拓的还有三亚的凤凰机场。。。。。还有就是海口：海口国际免税城，这个更大，在建设中，预计22年可能可以营业，加上 海口美兰机场----这个目前是利润的第二点吧。。。。简单说，就是两大城市，两个大免税点+两大机场。。。就这么点事，，还有海口有一个日月广场店，算是个添头。

到此为止，中免的传统业务基本上说完了，核心就是京沪机场+海南岛离岛，大家可以简单怎么理解，现在由于政策的变化，海岛免税已经是重中之重，具体能到多少，确实不好估算，但是我估计在80%-110%之间，为啥超过百分百，因为机场现在是亏钱货，即便保底减免了，我估计应该也还是亏钱------由于疫情原因。。。一会儿后面我们谈估值，这是主要部分。。。

那么除了机场和离岛，还有啥值得一说的呢，就是上面提到的日上直邮，  这个东西挺有意思的。我查了一些资料，不敢说的太准确，我理解为，这个东西原来就有，但是貌似一般都是给内部员工或者是VIP级别的会员用的，就是一个线上买日上免税店东西的APP或者说一个入口。。。但是由于行业特性，我估计中免或者说供应商不太愿意弄这个东西，因为奢侈品这东西多少讲点逼格。。。。但是后来，两个因素促成了这东西开始走上前台，一个是京东，天猫貌似都开始做了，就是线上卖奢侈品，，，，人家做了，你做不做，总不能看着蛋糕被别人拿走吧，所以也动了心思，但是貌似投入也不大，积极性也一般，主体肯定还是在离岛和机场，也能理解，人的精力有限，而且线上卖东西，我估计他们也未必想能干的过天猫京东。。。但是巧不巧，疫情来了，整个机场瘫痪了，那么总的弄点钱花吧，要不日子怎么过呢，因此，日上直邮就走上前台了，，不知道有没有童鞋在上面买过，2020年年中的时候我听别人说过，没体验过，有的人认为必须得有出国记录啥的才能在上面买，后来看了网上一些教程，貌似不用，在携程或者什么地方，比如有的银行APP上买一张入场券（优惠券）就成。。。。我理解为，就是一张门票，大概其150-200元左右，然后就可以登录日上直邮的APP买了。。。挺神奇的。。。。。我看中免公司最近和投资者的互动里面说，貌似公司现在开始统一线上销售的入口了，我理解为，可能就是要开拓一下这块业务。。。。。这块业务从2020年才开始露头，我看了一些数据，每天的销售额在5000万/8000万左右，有些数据是有些券商逆推出来的，姑且信之，，这部分挺尴尬，我听说，上面的东西不贵，和免税店的差不多，将来要是发展好了，那么很有潜力，线上这事，说起来就起来了。。。。。。但是 ，这部分是日上在疫情期间的一种权宜之计，到底最后公司会不会把它长期化，重点化，不好说。。。。。我估计这部分可以模糊的和机场部分抵消。。。以后机场回复了，这部分没了，那么两者抵消，如果机场回复了，这部分也还在，那么就是锦上添花，但是这里面要考虑，两者的销售群里会不会有重合，如果有，则要抵消一部分。。。。但是我估计发展的好，抵消部分不会太大。。。。

好了，开始、【总结和估值】

先说静态的。。。现在全靠着海南岛离岛火爆销售，日上直邮是辅助，机场是赔钱货。。。。那么这种局面下，海南保守估计一个季度20亿左右，如果加上日上直邮，我毛估估估计是25亿上下，三季度是23亿，四季度快报推算是29亿---------注意，这里我理解为，上机的保底是没有冲回的-----为啥这么说，四季度的销售数据比三季度好，净利润就多了6亿是可以理解的，但是如果加入保底冲回（我估算为12亿左右），就不可能是29亿-------至少可以大概率肯定，没有完全冲回，机场这部分保底未来怎么体现，是不是体现在今年的额一季报，还是分散摊入每一个季度不好说。。

如果按照这个销售数据，未来可以持续跟踪海南岛的销售数据，那么线性外推100亿左右的净利润一年。。。。这个不算保守，但是也没有过分乐观。。。。风险点在于：如果未来疫情好转了，那么海南岛还会不会有那么多人去买，这是个问题，你倾向于不会，那么你的估值就要打折扣，如果你认为，即便有些人出国买，但是海南岛也还能维持热度，那么这个估算没毛病。。。我倾向于认为后者，，因为，现在的入岛人数我觉得还有提升空间，国内的消费力还能释放，穷者更穷，但是富裕阶层更多。。。这事不争论，争论没意义，你看明白逻辑，然后自己选一个就得了。

日上直邮这块，目前是公司的辅助利润来源，未来公司对他的定位，到底要不要坚持做下去------尤其在疫情好了之后，机场还要不要搞直邮，是个问题，，，我个人倾向于会搞，现在海南岛也推出离岛购物直邮到家，我觉得这些东西是可以连起来弄的，精力下去，可以产生1+1＞2 的效果。。。。。说到底，我觉得有些人不出国，也没有出国的机会，也不想去海南岛，但是不影响人家买点奢侈品/化妆品的欲望吧。。。。。这里面是有市场的。但是要面临传统互联网电商的争夺，好在，中免的渠道优势，我估计进货价格肯定是最低的，品类不排除也可能很全，这方面我估计传统电商可能是差距，但是宣传，用户体验，啥样就不好说了。。。好好干，是一块肉。。

机场，这块，我觉得暂时是赔钱货，疫情恢复了，也不是利润的大头，但是肯定是正面的提升，毕竟，亏钱的买卖没有人愿意干。。。。所以我觉得以后一年10亿保守估计还是可能的，但是这部分不能算，至少现在不能算，-----------这里面很多变数，比如疫情好了，海南岛人少了，出国的人多了，那么机场稍好一点，海南岛是不是就差了，，这都是变量。。。。

如果就这么三块，那么海南岛做主体，后面两块将来即便互相抵消作为一个中性估计，一好一坏的话，100亿利润一年差不多。很多前提不重复了，如果海南岛销售断崖式下滑，那么一切估值逻辑都不存在了，对不，所以这里只讲逻辑，不抬杠。

【再说说未来的可能亮点】

1、如果海口免税城的进度超预期，原定22年投入使用，那么会不会早点产生利润，这部分又会不会分流三亚海棠湾的客流，这是个问题，是1+1＞2，来海岛的人更多，还是互相抵消，这是个变数，当然，其它拥有牌照的公司到底能做到什么样，会不会抢走客源，也是个问题，但是目前看，我觉得还构不成威胁，这事，要持续跟踪，说白了吧，就是还是希望未来海南岛的免税蛋糕越来越大，这是最关键的。。。。。（我倒是觉得凤凰机场不可报太大期望）

2、今年大概率所得税税率会从25%下降到15%，这部分如果成真，那么是一个额外的大礼包，这个不是老田臆想，从各方面的政策和信息来看，概率很大。。。越早越好。。。当然不排除降低之后，可以回溯退税。

3、随着销售额的增加，上游议价权会不会更强，进货的时候，能不能价格更低，这个不是瞎说，曾经的全球老大（杜福睿）毛利率可以做到差不多60%，但是中免现在40%，当然，这里面到底咋回事，咱们不好猜。。但是我觉得多少能有点优势。。。。。。如果用2020年疫情下的数据看，中免现在已经是全球免税一哥了。。。因为杜福睿、乐天、新罗受到疫情影响都很大。

4、除了上机现在的保底协议公告了，其它机场是不是也能减免，减免多少，短期肯定是个利好，长期我看，中免的话语权越来越强，长期也是利好。。。但是这部分不好估计，但是至少我觉得是中性偏利好，参考上机，不可能是越来话语权越弱。。。。。

总之，这些都是额外的，有，最好，没有，拉倒，不可完全靠着最乐观的估计，去买股票，那不妥帖。

今天是2.28日，市值6000亿差不多。。。。按照保守估计去年3季度23亿外推，100亿净利润，21年市盈率60倍，如果按照4季度29亿净利润外推，120亿左右，则50倍。。。这里面机场保底到底能冲回多少，怎么冲回，不太清楚。。。。其它变量，大家参考上面的来，比如，从去年7月份提升购物额度到10万元/人以后，离岛免税购物额是一直快速增加的，最新的春季数据，整个离岛是7天9.97亿左右，合1.4亿/天，这玩意要持续跟踪着看，，，，，最重要是，逻辑能理解是最重要的。。。具体的数，我倒是觉得没必要过分较真，我们一个小散户，精确不来的，随便一点变化，都是上下十个亿二十个亿的波动。。。。但是只要大的逻辑没毛病。。。剩下的事自己估计估计就得了。。。

【结论】眼下，中免不算便宜，50-60倍21年的估值。。。。。当然，这只是个毛估估，未来如果离岛购物继续涨，可能利润会多，机场回复了，直邮等等都是变数，可能好也可能坏，如果所得税降低到15%了，会提升多少利润。。。。。反正大家自己合计就是了。。。。。我觉得短期不算便宜，但是考虑当下市场好东西的相对估值都不低，我觉得能拉长3年看的投资者，是一个可以琢磨的标的。。

写了一上午，还好，一气呵成。。。。。自己觉得挺顺。。。。。。大家凑合看。。。。。交作业了。。。。呵呵。

【后记】这是答应给一部分童鞋的作业，老田顺手发到公号，有兴趣的也可以参考。。。。老田还是很随性，有些数据啥的，懒得去细究，但是还是老原则，我估计大框架上应该不至于出大纰漏，有细致研究的，欢迎留言讨论，给老田指出来。。。。