《中免免税市场》

近期国务院强调尽快出台“海南离岛免税政策“，正如中免总经理所说，海南离岛免税新政极大的刺激了国内免税商品的消费需求；随着新拿牌照的免税店落地后，逐步发现其他免税店与中免差距太大。基于十三五规划的消费回流，十四五规划也将重点抓起；

近期受益于，海南十四五规划， 离岛免税+岛民免税。两者有些相近，后者全岛免税更接近日用品多一些；且全岛免税预计实行“准入制”而不是发牌照，所以月底有可能出准入名单；

11.11 从11年开始到离岛免税的5k元到3w元再提升免税额度至10w，品类扩充放开件数，客单价有望做到2w元，整体离岛免税目标空间是2k亿；据统计，2020年1月至11月，海口海关共监管离岛免税购物金额232.2亿元，同比增长97%；购物实际人次383.9万人次，同比增长14.1%；购物件数2832万件，同比增长76.2%。

7.1 开始实行海南新政，出境受阻+政策红利，离岛免税高速增长；

11年开始的额离岛免税5k元，到3w，到10w

此外三季度还有阿里和dufry合作，但是不代表有牌照等，不影响；

盈利逻辑：上下游就是以品牌商--免税商---机场业主收租金，免税商需要在忍受业主方高扣点（目前已经达到了8-10%）的条件下，考核自身的运营能力经营生存，通过规模和实力向品牌商拿到更好的商品与价格；与业主的收费模式主要是扣点部分，占比不高1%不到；or 保底额，两者选其高；（扣点百分比很高？）

竞争格局来看，其实是增量竞争市场，一起做大国内的蛋糕，提高渗透率。而经营逻辑其实类似好的商业mall，即使如今打破了垄断的局面，牌照越来越多，但是实际发展的很一般，品牌渠道差些，核心是运营能力等跟不上，没有好的运营又怎么能够起量和起毛利率；如其他上海机场，白云机场，王府井其实长期走的一般；

参考欧美是Dufry+Lagardere。韩国免税top3，三足鼎力，乐天/新罗/新世界百货；最后者因为有百货货源因此在14年后慢慢扩大了自己的份额；中免目前占据国内的90%以上的市场份额，而国内开放牌照后，像6月10日王府井拿到牌照，类韩国新世界具备百货资源打算进入，但是其他都凉凉，如格力准备收购的珠免（虽然拿了个5连板）等，但本身经营就比较差，与中免都差距太大了暂时就不提了，市场此前也会担忧扰动其垄断市场；

增量竞争，渗透率提高。除了国内以外，免税运营商更多面对的是一个全国性价比，国内目前相距韩国还差了一倍的销售额；行业空间巨大，国民全球免税消费水平超5000亿，韩免占了1k亿，我国19年仅500亿左右；从政府层面来看，免税就是一门政策大力支持消费回流，免税商逐步做大的政策性推动产业，19年已经列入了世界前三名，最后的人口红利，19年中免473亿相差第一的Dufry636亿，增速高达36%；

其本质就是消费升级所带来的化妆品等轻奢品消费需求；因此也可以参考化妆品的赛道来参考，只是不同渠道的差别；未来也会逐步走向高端化，目前26%往日韩的49%靠近；预计2025年国内可以达到约1500亿的免税消费额，以此来看19-25的复合增速超20%；

我国免税以口岸免税和离岛免税为主；目前刚能进入海南市场等有中出服、海旅投、海发控，但是经营都一般；以前深出服、珠免都没挣到啥钱，市场担忧更多零售龙头拿到免税牌照，做大市内免税和消费回流；

国内能看的就上海机场，但是中免的全免税与上海机场到免税航空各一半能给予到的估值大大不同，实际股价也走出来了区别；而就疫情影响来说，海外疫情的逐步爆发，明年疫苗弄得好，也顶多恢复一半；

For 免税们s

免除的关税增值税消费税合计20-30%，免税主要还是以【香化+化妆品之类等轻奢品】为主

对于免税店来说，销售额自然是国际机场≥边境口岸≥市内点。

市内免税的空间预计到25年可以做到400-600亿，

中免主要是三亚免税城+海免+上海机场+首都机场+其他（杭州西安澳门广州香港长沙等地）；公司的主要收入来源还是机场，但其中以三亚免税城因为不扣点贡献了大部分的净利润；目前离岛免税收入占30%，利润占超60%，今年四季度或许迎来爆发国内的长期的免税购物需求；

全年目标300亿销售；担忧的是在于四季度和明年上半年的出境困难度加大；

三季度会议纪要：海南独家格局打破，但是只会越做越大，租金费用占比低，离岛免税还是占了65%以上。前三季度共351亿，利润31亿，其中三亚店130亿收入，上海109亿，已经占据了2/3，而上海的保底租金是41亿，因为出入境客源几乎没有所以也在和机场协商，计入“支付其他与经营活动有关现金”共39亿，以及部分未支付租金“应付款”71亿。离岛免税和日上上海的线上发力；

20年上半年，中免营收139亿/-22%，利润9.31亿/-72%，但从二季度开始已经大幅改善。尤其因为“海南离岛免税”，三亚免税店上半年收入近60亿/+12%，盈利近6亿/-28%，海免收入30亿/+136%，并表后业绩1.35亿，尽管租金压力很大，但是海免和日上上海依靠线上直邮，挽回些业绩，日上仍算是盈利。而首都机场收入18.5亿，亏损3亿；

此外19年也因为香港的事件导致业绩较低，而且往年的四季度因为费用计提，股价经常性是下跌的，但是今年四季度有望业绩上一层面因为海南免税的政策激励等；

公司20-22年，收入预计516/747/885，净利润45/72/91亿，今年能够维持正已经很不错了；

目前总市值：5057亿（2020/12/26）

对应21年底PE：70倍；

底部合理35倍

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