对中免理解越深，越拿不住上海机场的深层逻辑

一个怀孕的女强人，两年甚至三年没有回到工作岗位上，回来发现行业都发展的一日千里了，部门该如何估计它的价值？这就是我拿的很纠结的问题。本文介绍干扰估值的几个因素和几个可能的估值模型。

结论先行：我认为中免和上海机场谁也离不开谁，但是上海机场不会再那么强势，有自降身价的可能。

一、估值不确定因素：

（一）疫情控制程度

疫情虽然肯定结束，但是不确定的东西还有很多，就算大部分国家结束了，有一个国家还肆虐就没法人员自由流动，而且会不会出现疫苗反智游行呢？会不会出现一部分人疫苗免疫，一部分人自然免疫的问题，也就是女强人在家待着的时间真心不确定，流量是否能够恢复到之前水平也不好说，比如现在国内很多会议都搞线上了，大家都觉得挺方便，未来这种习惯养成之后，会怎样？这个因素搞得估计流量有点没谱。

（二）越来越强势的租客

我们可以从“杰西卡的秘密”给出的数据来看中免旗下的免税店的竞争实力的上升，如下，热门免税店前五已经全部被中免旗下的店包揽。中免现在已经是全世界最大的免税商，几年内冲击千亿的营业收入指日可待，品类的完善加上价格的优势，小免税商根本没有任何竞争力，特别是很多免税商还要通过dufry进货的话，dufry至少拿走10%-15%，到时候上海机场不和中免合作又跟谁合作？谁能给42.5%的扣点还不亏钱呢？

我们看看如果让小免税商拿到上海机场会怎么样？100块的东西，dufry成本30元，拿走10－15块利润，小免税商剩下的利润是55%左右，机场拿走42.5%，扣掉期间费用10%，剩下10%，但是现在日上直邮75折很常见吧，机场难道要比直邮卖的贵吗？那大家非要去机场买吗，不能在机场看看，然后去手机下单？如果机场也要打的话呢，打多少折？只要再打，小免税商肯定亏钱。

日上直邮怎么能跟机场比，公主你搞笑呢，一个是免税一个是有税，那我就告诉你，就得这么比。难道说同一个小黑瓶，免税卖的比有税贵15%,你就非去免税渠道买吗？机场的扣点其实换了两个资源：1、节省的税收2、流量的变现，那么42.5%的扣点和15%左右的跨境电商税收剩下的那些就是流量的价值，流量价值有30%这么高吗？跨境电商价格很低的时候，这个价值几何，有多少在书店看一天书，然后一本书也不买的主，别跟我说这事你没干过，哈哈。

［相关新闻］仁川机场T1航站楼免税店3次流标，预推进指定合约程序

仁川机场T1航站楼6个免税区域（DF2、3、4、6、8、9）的三次招标，均因竞标企业数量不足而流标。为此仁川机场于10月26日宣布，将采取指定合约的形式，与新世界、乐天、新罗等国内企业以及海外知名的免税零售商商议合约事宜。

据业内人士分析，各免税店放弃仁川机场投标的原因有以下两方面：

第一，    仁川机场客流量受疫情影响严重，且预计短期内难以恢复。有关数据显示，仁川机场1月的国际旅客数量为626.2万人次，客流于3月陡降至60.3万人次，并于其后持续下降。9月，国际旅客数量低至19.7万人次，同比下降96.4%。据业内预测，仁川机场客流量要恢复到2019年水平，至少需要3至4年。

第二，    目前大型免税店入驻仁川机场并非必要。有关人士认为，免税店进驻机场的一个重要目的在于提升与品牌的议价能力，并帮助免税店进驻海外知名机场。如今，随着市内免税店和线上免税店销售规模的不断扩大，大型免税店已经具备了相当的议价优势。另外，大型免税店多已入驻海外机场，如新罗已经入驻亚洲三大机场中的另外两家，因此入驻仁川机场便已不再十分必要。

（三）跨境电商的影响

由于众所周知的原因，中免正在搭建统一的电商平台，而且很多品牌商都认可这种方式了，跟中免搞好关系也得认可吧，京东也在搞、阿里和dufry也在搞，未来我认为这三家是要大PK的平台，中免现在就是要做到不落下风就可以了，价格战不可避免的，如果网上价格打的很低，机场价格还能恢复到疫情之前的水平吗？这么高的扣点中免要亏钱，中免怎么经营？

我认为，上海机场未来只能托付给中免，而中免也必须拿上海机场，但是最终的友好协商，恐怕要以上海机场的自降身价落幕，因为这么高的扣点，中免为了在机场不亏钱，不敢促销打折，这样会被线上分走流量，机场就被边缘化了，这种边缘化非常可怕，还会影响到有税的部分。上海机场更应该在意的是总利润，是扣点乘销售额之后的那个数，而不是扣点本身。

（四）出国的人的增多

全国只有很少的人出过国，未来大家共同富裕了，会各种出去看世界，上海机场前途无量，是的是的，我很认可，不然我还拿10%的仓位干吗？是脑子进水吗？

毫无疑问，上海机场这个怀孕的女强人是有价值的，但是各种因素导致这个价值估计的难度大增，拿着它我已经准备好了几个情景：

1、一直在70-80之间晃悠

2、冲到100之后失速下滑，或者冲破100然后各种不可理解的妖

3、跌到50-60。

目前这三种可能性都有，为什么呢？因为估值模型非常的混乱，我用几个逻辑去算。

二、估值模型如下：

1、保底估值法（因为每年上海机场能够完成保底然后还多一点点）

因为我觉得上海机场保底到卫星厅达产之后增长速度会下降到8%，因此我认为以2022年当年的保底金额算EPS比较合适。

2022年免税税后收入47.16亿加上非免税部分2019年是22亿，因为我觉得未来免税这部分大概率就按照合同走，只有8%的增速了，那么市盈率20-25倍，就是71-89元左右算可以解释的范围。

2、2019年为基础的估值法

假设2019年上海机场达到最高流量了，之后流量根据2019年数据缓慢恢复，2019年利润是50亿元，如果就用50亿算EPS，上海机场自从成为一个消费股之后最低历史市盈率在23倍，最高在34+，就算40吧，那么市值就是1150-2000亿，对应股价为60-104元。

3、自降身价换取长治久安

听说新加坡樟宜机场的扣点30%，如果上海机场新签合同是这样的话，这个新签合同的扣点没谱，说明机场的估值逻辑还在，但是估值中枢下修到多少合适？这真的是一个艺术问题，更没谱。要是不降扣点，我感觉未来可能没人能经营上海机场，中免都可能经营不了要亏，哪个小免税商敢拿？因此，这样考虑价格多少都可以，我觉得59以上随便拍哈，59是因为免税利润减半其他业务利润不变25倍PE，大概就是这样的价格。

知道我为什么焦虑的吗？上海机场我还是爱她的，但是这价格，完全随机游走，权且给个10%仓位吧。

疫情这个东西肯定要结束了，疫苗有效性90%以上，大概率说明如果大家都打了，就会没事了，之前写了一篇《上海机场的再入场逻辑》，是在疫苗结果出来之前，本来是想和大家探讨一下如果疫苗有效性只有40%-60%（与流感同）的话，疫情发展很多年（5-10年），上海机场多少可以进。结果发那篇文章的时候没有人有质疑，等疫苗有效性超预期之后，很多人私信教训在下，这个确实挺无聊的。

那篇文章的问题是如果疫情一两年会搞定，整个逻辑就错了，应该用永续增长模型，这个马后炮们都是这么说，我都耐心听完很多遍了，希望不要再说了，如果在疫苗有效性公布之前跟我谈这个话题我会视为座上宾，如果是现在，还是免开尊口。

其实我写的上海机场的东西，我认为可以这么来看，因为我是为了更深入的分析中免才分析上海机场的，因此，我的屁股早坐到中免那边了，恐怕有失公允，但是为什么要写呢？

1、我有上海机场，想探讨，想得到真知灼见。（注意，马后炮例外）。

2、  重仓上海机场的小伙伴们真的应该多听坏消息，别过分乐观，听听不同意见，不过我这个人对机场的了解角度来自免税行业，角度不同，算是一个诡异的方向吧。