【国君交运】南方航空：货运主导大幅减亏，盈利恢复仍将缓慢——南方航空A股H股2020年中报点评

2020年9月9日

【A股报告导读】

南航积极把握货运机遇，Q2货运盈利主导大幅减亏。预计Q3客运与汇兑将接替减亏。考虑海外疫情影响时间将超出我们先前预期，下调2021年业绩预测。

【A股投资要点】

一、基本面重归周期。

南航航班恢复领跑行业，积极把握货运机遇实现大幅减亏，并完成注资增强现金储备。未来盈利恢复取决于海外疫情控制，预计仍缓慢曲折。下调2020-22年净利至-130/-20/23亿元（原-130/44/66），EPS-0.85/-0.13/0.15元。未来一年基本面重归周期，按照年底净资产1.6倍PB，下调目标价至6.97元（原7.86元），下调南航A股评级至谨慎增持。未来一年投资机会将来自于阶段性反弹。

二、货运主导二季度减亏超四成。

上半年ASK同比-48%，净利-82亿元。其中Q2-29亿元，环比减亏45%，显著好于民航业14%的减亏。（1）货运盈利创纪录。南航完整拥有货运板块，Q2收入货运吨公里同比仅降3%，净利贡献近19亿元，环比增15亿元。（2）客运仍亏损明显。Q2旅客周转量环比降两成，国内客收同比降幅超三成，国际客收成倍增长但客流受限。（3）发动机替换件折旧由年限平均法变更为工作量法，Q2减亏6.6亿元。（4）估算汇兑损失Q2减亏近6亿元。

三、三季度客运将接替减亏。

货运自5月下旬回落，而客流继续稳步恢复，暑运客运业务改善明显。且近期汇兑收益，预计有望继续减亏。

四、海外疫情影响时间超先前预期。

我们5月盈利预测以“下半年全球疫情得到有效控制”为基准假设。目前海外疫情仍在蔓延，且疫苗研发与全球应用仍不确定，下调2021年国际客流恢复至2019年五成，国内市场仍将供给承压，且将延长南航大兴国际枢纽建设周期。

五、风险提示。

增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。

2020年9月9日

【H股报告导读】

南航积极把握国际客货运市场机遇，实现二季度大幅减亏。预计2021年海外疫情仍将拖累行业盈利恢复，且将可能延长大兴国际枢纽建设周期。

【H股投资要点】

一、维持增持评级。

南航积极把握货运机遇，宽体机最大化国际客运收益，二季度减亏大超预期，预计下半年继续减亏。考虑海外疫情形势，预计盈利恢复慢于先前预期，并可能延长南航大兴国际枢纽建设。下调2020-22年归母净利至-130/-20/23亿元人民币（原-130/44/66），EPS-0.85/-0.13/0.15元。维持目标价5.97元港币，相当于1.3倍PB。

二、经营净现金流转正，注资增强抗风险能力。

货运主导Q2环比减亏超四成，经营净现金流转正。积极压缩资本开支，完成向集团A+H定增注资160亿元，并正在积极推进不超过160亿元可转债发行。未来1-2年疫情对航空业影响仍存，南航资产负债表健康，抗风险能力强。

三、下调2021-22年业绩预测。

航空市场复苏先量后价，年内客流将恢复至接近2019年同期，而票价仍可能持续低迷。预计2020年需求（量*价）相当于2019年五成，2021年恢复85%，2022年有望基本恢复。预计2021年行业仍可能普遍亏损，盈利恢复有待2022年。基准情景假设：由“下半年全球疫情得到有效控制”调整为“假设全球疫情2021年内得到有效控制”。国际客流假设：由“2021年恢复复合正增长”调整为“2021年恢复至2019年的五成，2022年基本恢复”。（1）ASK假设：下调2020-21年至2019年的-46%/-2%（原-32%/+10%）。（2）座收假设：下调2020-21年同比至-19%/+4%（原-18%/+8%）。（3）油价：假设以8月末水平持续，全年同比降30%（原-40%）。（4）货运收入：上调2020年同比至+40%（原-10%）。

四、北京国际枢纽建设周期或延长。

南航长期利润趋势将取决于广州-北京双枢纽运营成效。北京大兴机场设计先进，定位高远。预计未来半年将完成搬迁，南航计划2025年投放飞机超200架。区位差异将可能导致北京两场国内航线票价长期差异。同时，预计未来1-2年国际航线恢复较为缓慢，并可能延长南航大兴国际枢纽的建设周期。

五、风险提示。

增发摊薄，疫情持续，经济下行，汇率油价，安全事故。

【附录】

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