涂鸦思维｜达美航空虽遭巴菲特减持，但市场上三大看空逻辑未必成立

研究员：零号

出品：涂鸦研究所

沃伦·巴菲特上周出售了所持达美航空航空（Delta Air Lines. DAL.US）的部分股份，导致其股价在上周出现大幅的下挫，我暂时无法得知Berkshire Hathaway减持的主要原因，也不知道对达美航空的减持是否只是第一步动作，但依据巴菲特着眼长期的逻辑来看，很有可能因为他对航空业失去了信心。而头部资金的退出引发的投资者担忧，是可以理解的。

市场上对于看空航空业的观点不少。包括达美在内的多家航空公司在此前几周内都遭到华尔街多家机构、不同程度地看空，不过由于我们一直坚持认为越是底部区域，越是能筛出真正有竞争价值的公司，因此我们选择在这个时点对达美航空（简称“DAL”）的价值进行探究。

看空逻辑一：迅速消耗的现金流

首先我们看一下市场看空的主要观点：DAL在上周披露了一组数据，显示公司每日消耗的现金流已经超过6000万美元，每个月则消耗接近20亿美元。多家分析师指出，这样的消耗速度意味着，该公司每两个月就会抹去2015~2019中每个“高光“年的全年利润。简而言之，便是认为即使DAL在未来会逐渐恢复盈利能力，但是2020年产生的巨大亏损已经足以抵消未来潜在利润的价值。

然而，我认为这样的观点是对形势有着根本性的错误解读，无疑2020年DAL的亏损会达到一个巨额数字，但这个数字的规模并无法填满自1月以来公司损失的250亿美元市值，换而言之，它仍旧是被低估了。

第二点，这个每日消耗的数字将随着缩减计划而放缓。上周DAL宣布4月份整体航班的安排将比最初计划再度减少80%。

看空逻辑二：股权补偿还工资保障补助

看空派的另一论点是，美国财长Steve Mnuchin表示将要求航空公司提供股权补偿以得到《关怀法案》中提及的工资保障补助金，额度大约是50亿美元左右。根据DAL目前的股价，意味着政府在此后会得到公司约25%的股份。

然后这一论点却还只是待议，因为航空公司工会和许多民主党议员已经向Mnuchin呼吁更改条款至“更能接受的地步“，事实上无法得到双方满意的结论很有可能导致的是DAL暂时停飞，并且选择债务融资。而对于具体能承受的股份稀释，就职于航空公司工会的朋友告诉我，会是10%或者更少。

2019财年年报中DAL只有29亿美元现金和现金等价物，依照目前的烧钱速度，表面上看是肯定捉襟见肘的。但幸运的是，DAL近5年以来都保持着堪称稳健的资产负债表，2019财年公司负债112亿美元，租赁负债61亿美元，考虑到公司现有的资产规模，它的借贷能力无疑是不错的。

实际上，3月份DAL已经从现有的循环信贷安排中借入了30亿美元，又在最近从新的364天担保定期贷款中借入了26亿美元，保守估计DAL第一季度的现金和现金等价物应该能达到70亿美元左右。

结合之前我所陈述DAL的自救措施以及政府救助，对流动性的担忧并不足以成为DAL遭遇大幅减持的理由。

看空逻辑三：航空业盈利难复往昔

看空言论的最后一个观点是认为航空公司将不再恢复过去5年那样的盈利，对DAL而言，这样说法我认为是不具备说服力的。

我们看好DAL在底部攀升的潜力。首先，进入2020年后，公司77架老旧的MD-88s和MD-90会在今年春季后永久退役，这消除了部分复杂性，提高燃料效率以及降低未来的维护成本；另外公司现有的100多架波音757s、767s和空客A320都已经全部付清了费用，这意味着DAL可以通过让“即将退役“的飞机提前退役，从而缩减干线机队20%。

此外，DAL位于亚特兰大公司最大的航空枢纽仍旧有着削减运力的空间，在不削弱竞争力的前提下，通过轮辐的方式，其他重点城市和规模较小的沿海航空枢纽，都可因盈利能力低于内陆航空枢纽的原因而缩小规模。

以上两点都能支撑一个推论，DAL在2021年恢复盈利的速度会领跑整个行业，即使是处于疲软的短期需求环境。

但是有一个很大的风险因素需要我们注意，便是美国无法按照预期控制住疫情，很可能会迫使该国在2021年之前实施多轮社会隔离疏远条例，那么2020年的航空旅行需求将可能降至2019年的30%或者更低水平，一众航空公司也将继续烧钱。

但即使是最糟糕的情况，DAL在危机中的生存力也较其他航空公司更强，但无疑将需要更久的时候才能摆脱由此产生的债务。

我们仍旧坚持对于美国将再次爆发二轮暴跌并进入经济萧条的观点，但是我们不能否认，市场可能已经渡过了最糟糕的阶段，但无论你是支持哪一种观点，你的策略中都应该更加注重这些在底部区域展现更好“战斗基因“的公司。

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