当年富力收购万达酒店资产，买亏了吗？

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编辑|青见

富力集团成立于1994年，总部位于广州，经过20余年高速发展，已成为以房地产开发为主营业务，同时在酒店发展、商业运营、文体旅游、互联网产贸、医养健康、物业服务、设计建造及创新服务平台等领域多元发展的综合性集团。

从公司的收入结构来看，地产开发依然是公司的主营业务，但是今年酒店和物业管理业务迎来爆发式增长。截至2019年12月31日，2019全年富力地产营业额908.1亿元，增长率为18%；其中，物业销售营业额796.9亿元，占收入比重为88%；物业投资、酒店运营及其他收入111.2亿元，占比收入比重12%。

其次，再看看公司的酒店业务。

富力从2004年开始进入高端酒店行业，携手国际酒店品牌，将先进的酒店管理服务引入中国，在全国打造多个标杆项目。2017年，富力地产最终以189.55亿元的对价收购了万达商业地产的74家酒店，按照当年7月份公开数据，这些酒店转让的单价是6058元/平米。

同时，富力与国际酒店集团也有合作，将领先的酒店管理和服务引入中国，在全国打造了多个标杆酒店项目。

从营收上看，酒店板块在把万达酒店组合并入公司后，地产收入增长至71亿收入附近。其中由于酒店组合以高档酒店为主，因此为公司提供十分稳定的现金流，是一项高质量的业务板块。

在富力2017年的年报中，这单交易后富力的酒店账面价值大约400亿。这些酒店升值了吗?

有一组数据可以参考：

在万达和富力交易当月，2017年7月12日，杭州工商信托股份有限公司接盘开元产业投资信托基金的上海松江开元名都大酒店总建筑面积71027平方米，总价8.36亿元，平均每平方米11770元。

照此市场计算，富力的购买价格是市场价格的51%。购买单价是6058元/平米，当时的六折不是虚言。

老牌富力凭借资金优势，一举拿下了万达悉心打造的酒店产业，而300多万平米的酒店物业，本来可能需要十年、二十年的时间才能完成。

酒店是印钞机，所以豪迈如万达王董犹豫不决。酒店是摇钱树，所以精明如富力李董也毫不手软。

华住酒店集团创始人兼董事长季琦认为，对酒店行业来说，规模和效率就是未来，只得其一是不够的。

截至2019年末，富力共运营90家酒店，包括奢华品牌10家、超高端品牌32家、高端品牌43家以及超中端品牌5家。总建筑面积达到395.22万平米，总客房数达27173间。截至2019年6月，根据第三方评估机构估算，富力运营中90家酒店市场估值近520亿，较整体酒店资产账面价值高34%。

这是规模，再来横向比较一下运营效率。

对比一下国内几家地产公司的酒店物业的经营情况，中国金茂、华润置地、世茂的酒店运营都是老牌劲旅：

从酒店物业的规模和账面价值来说，富力最大。

从运营效率来说，富力已经和老牌劲旅华润和金茂齐头并进甚至略有超越，甩下了另一位老牌劲旅世茂。

在富力接手万达资产包之前，2016年富力酒店分部营收14亿元，总产总额103亿元，营收资产比例13.6%。

2018年、2019连续两年，富力的酒店业营收在71亿元，收入已经稳定。与2016年的数据横向比较，体量扩大4倍，运营效率从13.6%提高到17%以上。

有人说比较酒店营收不公平，要比较净利润。其实酒店行业应该比较的是息税折旧摊销前的利润，也叫EBITDA。

举个例子，房子出租收租金8万元，如果按照财务报表的规定，200万房子一年折旧10万，房主还倒贴2万?可实际上进他荷包的人民币是实打实的8万。

以富力为例，酒店的账面资产400亿左右，每年折旧15亿，账面资产在减少。但实际上呢?

折旧只发生在账面上，现金没有少一分钱。

这就是酒店和商业地产不同之处，它的资产在报表中是有折旧的。而很多商业地产不但没有折旧反而有公允值评估的收益。另外，豪华酒店物业作为优秀的不动产，就像北京东三环的房子一样，肯定是在升值。上述两个原因造成了财务报表中酒店物业的账面资产常常小于市场价值。

我们来做个简单的推算：

以2018年为例，实际上，酒店分部已经为富力集团提供的现金是15亿元左右。富力董事长李思廉说过，2018年酒店整体的净利润返还给业主的已达13.5亿元，足够覆盖富力整个酒店的支出。

这与我们推算的接近。

这只是每年返还给业主的现金部分，就像房东收的房租一样，还有增值部分。

我们粗略的测算一下：美国和香港地区对豪华酒店估值标准是每年的现金净回报率(香港叫资本化率)在3%-4%左右，我们取中间值3.5%。

以每年15亿元的EBITDA除以现金净回报率，那么富力酒店分部的市场价值中位是430亿元，高位500亿元。而2019年末的账面权益价值(酒店分部的资产减去负债)是397亿元。

如果我们以2016年的数据为基数不予考虑，有这么一个事实：富力花了190亿买了市场价值300多亿的资产，这块资产每年还能回报到手现金至少10亿元以上。

而且，豪华酒店作为经典的经营性物业，现金流稳定，市场数据公开，非常符合资产证券化入池资产的要求。

万豪国际与万豪地产的分离就是酒店通过资产证券化的REITs实现轻重分离，提高资产运营效率的案例。

这么大一块高质量的酒店资产隐藏在富力地产400亿不到的总市值之下，规模与效率兼具，硬通货价值可谓实至名归。

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